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《彼得林区征服股海》(2)

2020-06-10


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接着林区开始回忆当年管理麦哲伦基金 (Fidelity Magellan Fund) 的真实情况,分为早期 (1977 ~ 1980 年)、中期 (1981 ~ 1983 年)、晚期 (1984 ~ 1990 年) 三大部份,这段期间基金规模持续成长,林区的投资风格也一直在改变,也就是说「投资」或许有些共通的基本原则,但绝对没有固定的操作準则,依样画葫芦的下场恐怕是画虎不成反类犬。

在林区接手麦哲伦基金的前几年,股市行情非常糟糕,麦哲伦基金的资产规模从 2,000 万美元缩水至 600 万美元,当时管理年费是 0.6 %,也就是 3.6 万美元,这笔钱根本无法支应基金运作的必要开支,因此富达公司决定将麦哲伦基金与艾赛斯基金合併,合计资产规模为 1,800 万美元。当时,艾赛斯基金亏损相当严重,累积了 5,000 万美元的抵税额,对于资产规模仅 1,800 万美元的基金来说,实在是一笔庞大的资产,也成为早期麦哲伦基金打败大盘的绝佳优势。

在林区接管麦哲伦基金后,因为股市行情不佳,投资人对基金兴趣缺缺,富达公司决定关闭该基金,不再接受新申购。这段期间内,林区除了把持股换成自己喜爱的股票,还要应付来自外界的赎回卖压,可想而知,当年麦哲伦基金的投资组合经历了一番大地震。

资本增长型基金的好处是没有股票类型的限制,因此早期麦哲伦基金的投资风格并没有特定主轴,只要是林区看上眼的股票都可以投资。举例来说,林区刚接掌麦哲伦基金的那几年,涨幅最大的持股分别是 Unocal 公司与荷兰皇家石油公司,两者都是大型企业,有别于传统上认为小型基金只会专注在小型成长股,由此可见「弹性」是早期麦哲伦基金打败大盘的秘诀之一。

有些投资人习惯只投资特定类型的股票,这无疑是画地自限,假如该类型股票都遭到高估,他们就只能从最差的股票中试图挑选最好的。其实,如果能治癒「投资偏食症」,就能得到更大的发挥空间。

早期林区很喜欢投资餐饮类股,因为这个产业容易了解,想知道某家餐饮企业能否成功,只要亲自到那家餐厅去试吃就知道了!这让我想起,去年很多投资人在谈论南侨,这家公司过去经营绩效并没有特别出色,股价却持续上涨,显见投资人看好的是该公司在世博会开设的餐馆。但买进这支股票的人,到底有没有实际试吃过?如果没有,怎幺敢笃定这家公司会获致成功呢?

就拿我自己当例子,在投资联发科前,是在手机讨论区发现中国网友相当期待採用联发科 MT6573 的新手机上市,且样本机试玩影片看起来也相当流畅,才敢相信新晶片确实有转机。但投资南侨的人,可能连上网查询网友们对该餐馆的评价都没有,只听信财经名嘴的片面之词就把老本砸下去,可真是出手阔绰!

1981 年,麦哲伦基金重新对外开放,此后麦哲伦基金的资产规模持续成长,到了 1983 年底,总资产已达 16 亿美元。随着经验累积,林区的投资风格更为沉稳,比起刚上任时持股週转率每年都超过 300 %,中期麦哲伦基金的持股週转率只有 100 % 左右。

这个时期的金融环境相当特殊,1982 年,公债殖利率、通货膨胀率、失业率同步登上两位数高峰,因此麦哲伦基金有好几个月把主力持股放在长期公债,因为当时长期公债殖利率高达 13 ~ 14 %,已经超过了股票的长期平均报酬。相对的,现今长期公债殖利率位于低档,将资金投入政府债券基金就显得相当不明智。

同年十月,美国联準会开始调降利率,景气也逐渐活络,当时林区最成功的投资莫过于汽车类股。在失业率超过两位数的年代,汽车销售量自然是惨不忍睹,但景气已经开始复甦,意味着换车潮即将爆发。

其实,每次经济走出衰退时,景气循环股都会领先上涨。2009 年,半导体产业急单不断,厂商开始扩增资本支出,于是我决定抢进当时盈余表现还非常糟糕的设备类股,果然获得不错的战绩。到了 2011 年,经济成长逐渐趋缓,半导体厂商开始缩减资本支出,虽然设备类股的盈余表现相当不错,股价还是缓步下跌,只看配息的投资人都在设备类股嚐到了败绩。

到了晚期,麦哲伦基金从小独木舟蜕变成巨型战舰,再也无法像早期那样靠个别企业来维持绩效,而是必须从看好的产业中挑出好几支潜力股,才能买到足够的部位。另外,麦哲伦基金也开始投资海外股票,并且挖掘到许多座大金矿,像是以空气维生的 Aga 公司。

什幺样的企业以空气维生呢?其实钢铁业对氧气的需求量很大,食品业也要用到大量的氮气,但只有少数几家公司拥有「化空气为黄金」的技术,而这笔生意的原料成本几乎等于零,所以 Aga 公司的经营绩效相当出色。这个案例告诉我们,那些不用砸大钱买原料就能持续赚进钞票的企业,通常会是不错的投资。

另一项重大变革,是林区认为美国经济已经复甦很久了,即使分析师对盈余的估计还是很乐观,但林区还是决定减码汽车类股,加码金融类股,尤其是芬尼梅公司 (Fannie Mae) 与储贷机构股票。

虽然林区的战绩辉煌,但还是有看走眼的时候,像是新英格兰银行就让麦哲伦基金惨赔。这件事情并不是毫无徵兆,该银行发行的公司债价格就是重要线索,当时面值 100 美元的债券只卖不到 20 美元,显示债券投资人认为该银行资产品质恶化,以致于没有能力清偿债务。其实,在分析公司的财务结构时,公司债认购价与票面利率通常是很有效的指标。

在多年的基金管理经验中,林区认为选股必须结合艺术直觉及科学研究,再加上亲自调查,不管是完全相信直觉、过于注重计算,或是花很多时间在看盘软体上,都没有办法获致成功。




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